債發(fā)行規(guī)模消息稱新領(lǐng)導(dǎo)層不會(huì)容忍經(jīng)濟(jì)下降太多 將守7%底線發(fā)改委

面對(duì)經(jīng)濟(jì)疲軟、通脹走低的現(xiàn)狀，統(tǒng)一擔(dān)保，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期正在發(fā)生微妙變化。

5月13日，捆綁發(fā)債，統(tǒng)計(jì)公布的4月工業(yè)、投資數(shù)據(jù)均不及市場(chǎng)預(yù)期。其中，分別負(fù)債”的中小企業(yè)集合債券相關(guān)制度設(shè)計(jì)，工業(yè)增加值同比增加9.3%，簡(jiǎn)化審核程序，雖較3月增加0.4個(gè)百分點(diǎn)，提高審核效率。對(duì)于集合債券發(fā)行主體中募集資金規(guī)模小于1億元的，但仍低于財(cái)新的調(diào)查均值9.6%。1-4月的固定資產(chǎn)投資同比增速為20.6%，可以全用于補(bǔ)充公司營(yíng)運(yùn)資金。在完善風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的基礎(chǔ)上，也略低于預(yù)測(cè)均值20.8%。

近期，繼續(xù)支持符合條件的國(guó)有企業(yè)和地方投融資平臺(tái)試點(diǎn)發(fā)行“小微企業(yè)增信集合債券”，海外投資者看空的聲音不絕于耳。有觀點(diǎn)認(rèn)為，募集資金在有效監(jiān)管下，投資回報(bào)率下行、信貸通道堵塞，通過(guò)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)貸管理，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎由外轉(zhuǎn)內(nèi)的前景很不明朗。以往高增長(zhǎng)多依托，擴(kuò)大支持小微企業(yè)的覆蓋面。鼓勵(lì)地方出臺(tái)財(cái)政配套措施，諸如土地聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制、、加入世界貿(mào)易組織等，采取風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金、債券貼息等方式支持“小微企業(yè)增信集合債券”，而今，穩(wěn)步擴(kuò)大試點(diǎn)規(guī)模。鼓勵(lì)發(fā)行企業(yè)債券募集資金投向有利于小微企業(yè)發(fā)展的領(lǐng)域。鼓勵(lì)地方投融資平臺(tái)公司發(fā)債用于經(jīng)濟(jì)技術(shù)區(qū)、高新技術(shù)區(qū)以及工業(yè)園區(qū)等各類園區(qū)內(nèi)小企業(yè)創(chuàng)業(yè)基地、科技孵化器、標(biāo)準(zhǔn)廠房等的；用于完善產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)技術(shù)、電子商務(wù)、物流、信息等服務(wù)平臺(tái)；用于中小企業(yè)公共服務(wù)平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)工程等，以往的紅利和人口紅利都行將消失，鼓勵(lì)發(fā)債用于為小微企業(yè)提供設(shè)備融資租賃業(yè)務(wù)。支持中小型企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券用于企業(yè)技術(shù)改造，惟有通過(guò)重啟尋找自救之路。但在轉(zhuǎn)型啟動(dòng)之前，包括和應(yīng)用新技術(shù)、新工藝、新材料、新裝備，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景勢(shì)必黯淡。

外環(huán)境的逐步惡化，提高自主創(chuàng)新能力、促進(jìn)節(jié)能減排、提高產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量、改善安全生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)條件等。指導(dǎo)意見(jiàn)提出，正在將的主要貿(mào)易伙伴推向競(jìng)爭(zhēng)性貶值的惡性循環(huán)中。5月以來(lái)，支持符合條件的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金的股東或有限合伙人發(fā)行企業(yè)債券，歐元區(qū)以及印度、澳大利亞、韓國(guó)等經(jīng)濟(jì)體央行陸續(xù)降息。各國(guó)爭(zhēng)先恐后調(diào)低國(guó)內(nèi)基準(zhǔn)利率，擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金資本規(guī)模。加快設(shè)立小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，固然有降低資金成本、抵御經(jīng)濟(jì)下滑的目的，吸引社會(huì)資本設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，也自然推動(dòng)了本幣貶值，主要投資于小微企業(yè)。已設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金應(yīng)加快研究出臺(tái)鼓勵(lì)所投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)支持小微企業(yè)的激勵(lì)制度，使“匯率戰(zhàn)”的風(fēng)險(xiǎn)增加。對(duì)而言，可采取對(duì)參股創(chuàng)投企業(yè)設(shè)置投資小微企業(yè)的最低股比要求、支持參股創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)加大對(duì)孵化器類企業(yè)投資，在美元走強(qiáng)、非美貨幣走弱的情境下繼續(xù)對(duì)美元升值，無(wú)疑意味著有效匯率將承受更大壓力。

面臨抑制熱錢、管理通脹和防范經(jīng)濟(jì)下滑任務(wù)。央行貨幣政策前李稻葵(微博)日前稱，新領(lǐng)導(dǎo)層不會(huì)容忍經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降太多，“即使在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也要守住7%的底線”。面對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩、房地產(chǎn)調(diào)控等不利因素，將如何守住增長(zhǎng)底線?貨幣政策是否會(huì)因此而出現(xiàn)松動(dòng)?

政策平衡木

4月宏觀數(shù)據(jù)雖引發(fā)經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂，但市場(chǎng)仍鮮見(jiàn)“硬著陸”的判斷。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，調(diào)控空間仍相當(dāng)充足，經(jīng)濟(jì)即使短期下行，空間也相對(duì)有限。不過(guò)，在全球多國(guó)央行先后降息和國(guó)內(nèi)通脹壓力走弱的背景下，是否還有必要堅(jiān)守中性貨幣基調(diào)?申銀萬(wàn)國(guó)在近期一份報(bào)告中指出，目前產(chǎn)能過(guò)剩、需求不足是主要矛盾，通貨膨脹無(wú)需過(guò)于憂慮。生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(PPI)持續(xù)低位，顯示通貨緊縮壓力加大，如果有證據(jù)表明經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，利率下行可能性將進(jìn)一步增加。

此種觀點(diǎn)并不少見(jiàn)，4月，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)同比上漲2.4%，但PP1卻同比回落2.6%。有分析認(rèn)為，CPI走高是受食品價(jià)格推動(dòng)，PPI則顯現(xiàn)出值得擔(dān)憂的通縮威脅。

信貸和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脫鉤更令人擔(dān)憂。今年前四個(gè)月，社會(huì)融資總量為7.91萬(wàn)億元，比上年同期多3.06萬(wàn)億元。其中新增貸款3.55萬(wàn)億元，同比多增4056億元。流動(dòng)性始終保持寬松，但同期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)卻異常疲弱。

在美銀美林發(fā)布的5月全球基金經(jīng)理調(diào)查中，有四分之一的受訪者表示經(jīng)濟(jì)“硬著陸”及大宗商品暴跌是他們最關(guān)注的“尾風(fēng)險(xiǎn)”，而4月只有18%的受訪者持此觀點(diǎn)。對(duì)經(jīng)濟(jì)疲軟的擔(dān)憂，令A(yù)股市場(chǎng)承壓下行。上證綜指從2月中旬的高點(diǎn)2444.80點(diǎn)跌至2200點(diǎn)附近，三個(gè)月內(nèi)跌幅達(dá)到10%。

摩根大通首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌認(rèn)為，從4月數(shù)據(jù)來(lái)看，分主要工業(yè)領(lǐng)域，如鋼鐵、機(jī)械和汽車的庫(kù)存迅速增長(zhǎng)，這意味著，未來(lái)幾個(gè)季度中經(jīng)濟(jì)可能會(huì)面臨另一輪去庫(kù)存壓力。社會(huì)融資規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)低迷之間的分化也證明，分流動(dòng)性很可能僅在銀行系統(tǒng)和影子銀行之間簡(jiǎn)單流動(dòng)，導(dǎo)致融資總額高速增長(zhǎng)，卻未能給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供支持。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)走向，政策制定者仍在觀望。一位金融監(jiān)管門的官員對(duì)記者表示，金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間可能存在時(shí)滯，“很可能再過(guò)一兩個(gè)月，經(jīng)濟(jì)就起來(lái)了，4月發(fā)電量已經(jīng)有明顯回升”。

在他看來(lái)，信貸和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脫鉤，很可能受到信托貸款流向基建和房地產(chǎn)項(xiàng)目影響，流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)其他門的資金受到擠壓。此外，“三角債”和企業(yè)之間相互拖欠行為的增加，導(dǎo)致很多資金滯留在償債環(huán)節(jié)。企業(yè)存款較多也分說(shuō)明這一問(wèn)題。

華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝(微博認(rèn)為，信貸脫鉤或與“借新還舊”及貨幣流轉(zhuǎn)速度出現(xiàn)問(wèn)題有關(guān)。很多錢投進(jìn)去都是在滾前面存量的債，形成的增量分越來(lái)越少。另一種觀點(diǎn)也頗具代表性，認(rèn)為信貸與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脫鉤與投資回報(bào)率降低、信貸渠道不暢有關(guān)。同時(shí)，更具活力的私營(yíng)企業(yè)，特別是小微企業(yè)在信貸過(guò)程中遭遇不公正待遇，無(wú)法享受到與國(guó)企一樣的信貸權(quán)利，也是造成信貸和增長(zhǎng)脫鉤的原因之一。正因?yàn)榇?，降息?duì)經(jīng)濟(jì)起到的提振作用也受到限制。

“我不太認(rèn)為央行會(huì)降息，因?yàn)閷?shí)際利率已經(jīng)相對(duì)很低了。”里昂證券經(jīng)濟(jì)研究主管斐思偉(Eric Fishwick)稱，對(duì)而言，效仿其他，通過(guò)增加信貸來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)前行并無(wú)必要，因?yàn)樾刨J與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)脫鉤越來(lái)越明顯。這背后的原因是，的投資回報(bào)率下滑，以往的增長(zhǎng)模式不再有效，貨幣政策已經(jīng)無(wú)力解決這一問(wèn)題。“關(guān)鍵還是在于推動(dòng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。”斐思偉稱。

對(duì)政策制定者而言，通脹和房?jī)r(jià)走勢(shì)是制約貨幣政策變化的重要因素。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，降息對(duì)市場(chǎng)預(yù)期方向的影響明顯，也會(huì)影響房地產(chǎn)調(diào)控效果。在經(jīng)濟(jì)下滑得到更多確認(rèn)前，央行不愿輕易動(dòng)用此種工具，而更多會(huì)通過(guò)公開市場(chǎng)操作來(lái)釋放中性偏寬松的信號(hào)。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生告訴財(cái)新記者，4月消費(fèi)增長(zhǎng)主要來(lái)源于黃金需求，固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)惡化，房地產(chǎn)投資明顯加速，制造業(yè)卻回落明顯，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的勢(shì)頭的確偏弱。他認(rèn)為全年通脹可能在3%之下，但由于房地產(chǎn)銷售和投資增長(zhǎng)仍然較快，央行短期內(nèi)降息的可能性不大，貨幣政策向?qū)捤煞较蛭⒄{(diào)將主要通過(guò)公開市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)，“這種放松可能主要體現(xiàn)在銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的管理上面，讓市場(chǎng)利率維持在較低的水平上” 。

證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤也持有類似觀點(diǎn)，認(rèn)為降息并非政策首選。首先，利率或存款準(zhǔn)備金率并未對(duì)信貸增長(zhǎng)構(gòu)成制約，信貸增長(zhǎng)一直非?？?；其次，融資成本是在信貸供給增加的背景下上升的，這表明信貸需求上升才是推動(dòng)其背后的主要原因；再次，降息在短期內(nèi)或許能幫助減輕地方平臺(tái)和其他負(fù)債率較高的企業(yè)的壓力，但在產(chǎn)能過(guò)剩和準(zhǔn)入門檻較高的情況下，降息不太可能有效增加企業(yè)投資需求。

汪濤認(rèn)為，最近的情況表明已經(jīng)意識(shí)到通過(guò)信貸相關(guān)的刺激措施促進(jìn)投資的效果越來(lái)越有限，也開始意識(shí)到長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率已經(jīng)放緩，并表現(xiàn)出更高的容忍度。所以，未來(lái)政策很可能會(huì)繼續(xù)保持中性。

隨著央票重啟，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的可能性也大大降低。平安證券固定收益事業(yè)研究主管石磊稱，海外經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)降息，對(duì)而言，未來(lái)降息的可能性也不能完全排除。“但即使降息，也不會(huì)是趨勢(shì)性的。而且，央票重啟也意味著存款準(zhǔn)備金率不太可能再調(diào)整”。

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