機械行業(yè)：高成本時代制造業(yè)轉型迫在眉睫

成本上升壓力下利潤增速將明顯放緩。雖然今年以來大分機械制造企業(yè)上調了產品價格，但大多數是屬于被動提價，成本上升的影響不能夠完全被消化，融資成本上升也導致財務費用增長速度遠高于收入增長，我們認為行業(yè)利潤增長放緩的趨勢已基本確立。

　　我們選擇了供需狀況、提價能力、國際市場份額、盈利水平、產能利用率、國產化率六個指標，完善了機械行業(yè)景氣度評價體系，繼續(xù)看好景氣度維持的工程機械行業(yè)、重型機械及關鍵零件、存在行業(yè)整合機會的航空制造業(yè)。

　　工程機械行業(yè)景氣度震蕩上升，是最具長期投資價值的行業(yè)。國內需求依然旺盛，下半年增長率會放緩；國際市場份額繼續(xù)提高；新產品規(guī)?；a將優(yōu)化產品結構；毛利率雖然可能小幅下降，但是利潤增長趨勢未改。另外，工程機械上市公司的行業(yè)代表性最強，管理水平也優(yōu)于其它子行業(yè)，研發(fā)和國產化水平也是機械行業(yè)中的佼佼者。

　　重型機械連續(xù)五年保持35%以上的高增長，增長動力來自于下游冶金、水泥、采掘行業(yè)的蓬勃發(fā)展，擴大生產能力和淘汰落后產能的進程仍在繼續(xù)，重型機械關鍵零件的國產化、規(guī)?；a趨勢使行業(yè)景氣度維持高位。

　　航空制造業(yè)的需求旺盛，大飛機項目將促進技術升級和資源整合。作為發(fā)展產業(yè)，直接投資力度加大，擁有自主知識產權的國產飛機得到各項政策的大力扶持，未來10-20年是我國航空工業(yè)的發(fā)展期。一航和二航合并將加快上市公司資產注入進程，并為投資者帶來投資機會。

　　造船行業(yè)景氣度拐點出現。雖然造船行業(yè)的國際市場份額和盈利水平仍將保持高位，但是全球船舶新訂單出現大幅下降，次貸危機對船舶融資的影響不容小視，升值和鋼材漲價侵蝕利潤。

    有別于大眾的認識

    1、在過去幾次策略報告中我們依次分析了以下主題：重工業(yè)化及產業(yè)結構升級打造裝備制造業(yè)、產業(yè)轉移與工業(yè)化構筑行業(yè)成長大空間、尋求國際定價化解成本壓力，本次策略報告的主題是高成本時代制造業(yè)轉型迫在眉睫。報告的第一分分析了石油危機對美國、日本工業(yè)的影響，以及各國采取的轉型措施，雖然歷史不會簡單重現，但卻有相似之處，對制造業(yè)的轉型有借鑒意義。制造業(yè)目前進入了高成本時代，正如日本的八十年代，成本壓力將推動產業(yè)結構調整，構筑制造業(yè)長期競爭力，本文探討了制造業(yè)轉型的路徑：價格策略、延長產業(yè)鏈、收購兼并和營銷模式轉型。

　　2、我們在二季度策略報告中率先提出了“鋼材價格上漲將影響機械行業(yè)盈利”的觀點，并下調機械行業(yè)投資評級至“中性”，旨在提示投資者行業(yè)基本面的變化，并不是對機械行業(yè)長期看空。2004-2005年鋼材價格的快速上漲也曾對機械行業(yè)造成過沖擊，上市公司股價經歷了一、兩年的低迷，我們預計此次原材料價格上漲的影響很難通過小幅提價、調整產品結構完全消化，預計成本壓力將持續(xù)到四季度。

　　3、二季度策略報告中，我們選擇了“供需狀況”、“提價能力”、“國際市場份額”、“盈利水平”、“產能利用率”五個指標來判斷機械行業(yè)的景氣度，本次報告增加了“國產化率”這一指標，進一步完善機械行業(yè)景氣度評價體系。機械制造業(yè)能否取得價格主動權和成本控制權，取決于關鍵零件的國產化生產進程，這是制造業(yè)轉型的一個標志，這一點韓國制造業(yè)的經驗值得借鑒。

    一、探索國際制造業(yè)轉型之路

    歷史不會簡單重現，但卻有相似之處，研究日本、美國在石油危機后對產業(yè)結構的調整，對我們有借鑒意義?；仡櫢鲊I(yè)的發(fā)展史，工業(yè)高速增長會伴隨著成本的上升，石油危機對投資和消費影響明顯。目前也進入了高成本時代，正如日本的八十年代，制造業(yè)面臨著巨大的成本壓力，但是產業(yè)結構調整和轉型將會促進制造業(yè)長期競爭力的提升。

　　1、石油危機對各國工業(yè)的影響

    第一次石油危機（1973-1975年）持續(xù)3年，所有工業(yè)化的經濟增長都明顯放慢，對發(fā)達經濟影響尤其嚴重，美國的工業(yè)生產下降了14％，GDP下降了4.7%；日本的工業(yè)生產下降了20％以上，GDP下降7%；歐洲GDP下降了2.5%。

　?。?）兩次石油危機對美國工業(yè)的影響長達十年

    第一次石油危機（1973-1975年）和第二次石油危機（1979-1980年）期間美國經濟出現了“滯脹”，即生產與就業(yè)的停滯和通貨膨脹并存，美國的工業(yè)生產從1973年12月開始到1982年發(fā)展停滯。

　　美國工業(yè)衰退主要表現在幾個方面：企業(yè)破產數明顯增加，失業(yè)率上升到二戰(zhàn)后的值；固定資產投資大幅下降，下降幅度超過歷次經濟危機；通貨膨脹加劇，1974年美國的通貨膨脹率達到11.4%。

　　經濟危機有其必然性。首先，二戰(zhàn)后以航空、電子能、合成材料和計算機為中心的第三次科技，推動了50-60年代的工業(yè)高增長，而到70年代初，第三次科技的推動力已明顯減弱，而以微電子技術為核心的第四次科技還在醞釀之中；其次，二戰(zhàn)期間被抵制的固定資產投資、住宅和耐用消費品需求在戰(zhàn)后得到釋放，到70年代這一推動力開始減弱，1965-1976年美國工業(yè)企業(yè)固定資產投資的年增長率為4.4%，而1973-1976年下降到1.9%。

　?。?）對日本工業(yè)的影響劇烈但短暫

    進入70年代，日本經濟減速已經開始，高速增長進入末期。導致日本經濟減速的原因主要有三個：一是內閣的“列島改造計劃”使設備投資迅速增加，通貨膨脹加劇，從而引至一系列緊縮政策的出臺；二是1971年的“尼克松沖擊”和“日元升值沖擊”使以貿易立國的日本遭受挫折；三是勞動力等生產要素成本上升，加速了日本的消費物價的上漲，一定程度上抑制了消費和出口。

　　1973年的“石油危機”給日本的打擊是巨大的，1974年日本的實際增長率下降到-1.4%，為戰(zhàn)后出現的第一次負增長。石油危機帶來投機風潮，物價暴漲，不得不采取強有力的金融緊縮政策，雖然控制了物價，卻導致設備投資停滯，經濟增長減速，失業(yè)增加。

　　1975年日本機械制造業(yè)、電氣機械器具、輸送機械器具行業(yè)的收入增長率分別降到-6%、-6%和-8%，利潤的增長速度下降到-51%、-45%和6.4%。不過收入和利潤率的負增長只持續(xù)了1-2年。

    2、石油危機后日本產業(yè)轉型路徑分析

    （1）轉型之一：向資源節(jié)約型的“組裝加工”方向發(fā)展

    石油危機迫使日本改變產業(yè)結構。1973年石油危機以后，日本縮小了大量消耗能源的產業(yè)，工業(yè)化發(fā)展的重點從基礎材料型產業(yè)向汽車、機械、電子等加工組裝型產業(yè)轉移，使整個產業(yè)結構向節(jié)約能源型、技術密集型、高附加值型的結構轉變。日本發(fā)表的《７０年代展望》提出產業(yè)結構知識集約型設想，把電子計算機、宇航等尖端技術領域為中心的知識密集型產業(yè)作為主導性產業(yè)發(fā)展，這些產業(yè)具有耗能少、附加價值高等特點，是擺脫能源制約、切實提高產品國際競爭力的有效途徑。而后的幾年，日本的重化學工業(yè)比重明顯下降，產業(yè)結構向資源節(jié)約型的“組裝加工”方向發(fā)展。

　　據日本興業(yè)銀行的調查，1973年以后的約10年間，日本實際GDP增長47％，但一次能源的消耗量只增長了17％，單位GNP的石油消耗量下降了一半。在重工業(yè)領域，有色金屬、鋼鐵、化學產業(yè)的地位讓位于醫(yī)藥、運輸機械和精密機械等產業(yè)。因此，盡管1978－1979年爆發(fā)了第二次石油危機（石油價格從1978年中期的每桶13美元暴漲到1980－1981年的每桶40美元），但日本經濟所受影響甚小。

　　（2）轉型之二：技術進步和成本控制

    石油危機并沒有擊跨日本制造業(yè)，在1980-1985年日本機械產品出口占比明顯提高，從62.7%提高到71.8%。

　　技術進步和提高效率是重要手段。1979-1984年日本制造業(yè)效率增長速度領先于美國二倍（見下表）。石油危機促進日本汽車行業(yè)被迫提升產品技術水平，針對尾氣排放限制與汽油價格高漲，日本主要汽車廠都暫時放慢了新車的腳步，而集中投入到節(jié)油與低污染發(fā)動機的研發(fā)上。

　　日元升值和經濟衰退下的成本削減運動。1990年后日本制造企業(yè)在日元升值和經濟泡沫破滅后，國內和出口盈利性雙雙出現下滑的趨勢，日本企業(yè)正式開始了以設計簡單化為中心的成本削減運動，以降低設計和采購成本，縮短產品周期的步伐，90年代后半年盈利開始恢復。

　　建立緊密的供應商管理體系。強調供應商交貨準時和保證質量，以縮短生產周期，提高存貨周轉率。

    （3）全球化時代營銷、生產的本地化

    全球化背景下，日本制造業(yè)推行營銷本地化和生產本地化以降低成本。

　　海外市場營銷本地化。1985年以前日本企業(yè)海外投資主要是生產型的子公司，而1985年后主要投資銷售型子公司，日本制造業(yè)開始擺脫對商社的依賴，自行開展出口業(yè)務建立海外營銷網點。

    生產本地化。1985年后日元的升值促進海外直接投資，本地化生產可以降低成本。日本跨國公司的出口比率在1985年達到24%后開始回落，日本制造業(yè)海外企業(yè)的本土化率從1986年的3.2%上升到1990年的6.4%，但是關鍵的零件的生產依然在本國生產。

3、石油危機對制造業(yè)的影響各異

    汽車行業(yè)：受影響最大

    世界汽車業(yè)有史以來的兩次衰退，主導因素都是石油危機。石油危機從兩個方面影響汽車銷量，一是石油危機出現，汽車燃油價格上漲，用車成本上升，汽車銷量下降；二是石油危機出現，宏觀經濟減速，消費者信心指數下滑，汽車銷量下降。

　　電力設備：新型能源裝備受益

    新型清潔能源裝備業(yè)受益于傳統(tǒng)能源價格的上漲。70年代以來美國經濟衰退而電力工業(yè)迅速增長的勢頭并沒有減弱，發(fā)電量與裝機容量之間的比例呈上升趨勢，1970年這一比例為1:2，1975年為1：2.26。新型發(fā)電裝備的比例不斷提高，70年代美國電力工業(yè)的能源構成以煤為主，80年代核能發(fā)電取代了水力發(fā)電躍居第二，此階段核能發(fā)電的發(fā)展速度最快，從1970年的218億度增至1981年的2723億度，增長了12.5倍。

　　航空制造業(yè)：技術創(chuàng)新和產業(yè)升級

    盡管航空制造業(yè)在70年代規(guī)模發(fā)展緩慢，但技術創(chuàng)新、產業(yè)升級和結構調整的步伐不斷加快，以波音B-747為代表，更加經濟的大型、遠程飛機被陸續(xù)研制出來，傳統(tǒng)的渦輪噴氣發(fā)動機被更加油的渦輪風扇發(fā)動機替代。到70年代末，大型客機和運輸機完成了“高涵道比化”，耗油率只有小涵道比渦扇發(fā)動機2/3的高涵道比渦扇發(fā)動機得到普遍運用。70年代空中客車公司的標志著航空制造業(yè)合并重組大幕徐徐拉開。經過70年代的調整，石油危機結束后，1985-1991年全球大型民用飛機的交付量持續(xù)7年實現年平均16%的增長率，累計交付飛機3487架。

　　建筑機械：沖擊不大

    日本是全球工程機械第生產國，從上世紀六十年代開始高速發(fā)展，到八十年代末，日本工程機械產量增長了12倍，銷售額達到190億美元左右；九十年代以后，受經濟衰退的影響，產量逐年下降，到2001年降到谷底，2002年開始回升，并保持了穩(wěn)定增長的態(tài)勢。

　　韓國是上世紀八十年代崛起的另一個工程機械生產基地，韓國制造業(yè)發(fā)展的特點是技術起點比較高，強調規(guī)模化生產，注重海外市場，控制進口以保護國內市場。韓國工程機械銷售以出口為主，所以受國際經濟環(huán)境變化影響較大，1997年的東南亞金融危機和2001年的世界經濟衰退都對韓國工程機械造成很大的沖擊。

　　1972年美國建筑機械的產值為60億美元，1976年為96億美元，并沒有衰退。

    二、制造業(yè)轉型――路漫漫其修遠兮

    成本上升成為目前制造業(yè)面臨的最大壓力，如果能源的價格管制逐步放開，壓力還將加大，成本優(yōu)勢繼續(xù)縮小。但是，若將目光放得更長遠些，高成本時代制造業(yè)轉型有利于提高企業(yè)競爭力，日本、韓國都經歷過這個階段。

　　制造業(yè)轉型主要來自于四個方面：價格策略、延長產業(yè)鏈、收購兼并和營銷模式的轉型。

　　1、轉型之一：價格策略

    近兩年，制造企業(yè)的價格策略開始出現轉型，由于過去的被動接受價格、打價格戰(zhàn)，逐漸發(fā)展成為價格的主導者。由于國內工程機械、機床、齒輪、軸承、汽車的市場集中度仍遠低于國外同行業(yè)的水平，企業(yè)的價格策略為：犧牲短期的盈利水平來換取長期的市場份額。而2008年成本的快速上漲已經成為制造業(yè)不能承受之重，大分企業(yè)提高了產品價格，提價幅度為3-5%。

　　分析采取提價策略的產品特點有以下幾個：國產化率高的產品，如重卡、裝載機、叉車；市場集中度和出口比例高的產品，如家電、港口機械；另外是一些專用設備由于供給失衡、供給曲線陡峭，因此提價能力強，如風電軸承、重型變速箱等關鍵零件。

　　而未采取提價或只能被動提價的產品則是一些產品價格較高，對鋼材價格不敏感的產品，如混凝土機械、旋挖鉆機；及價格需求敏感性較高的產品，如轎車；國產化率較低的產品液壓挖掘機、船舶，重要零件受制于人，定價權較低，只受跟隨價格。

　　我們認為，制造業(yè)價格策略轉型將取決于市場供需變化、出口比例、成本、市場集中度、國產化率等因素，龍頭制造企業(yè)的定價能力將會提高。

    2、轉型之二：提高國產化率，延長產業(yè)鏈 

    制造業(yè)面臨著全球性的通脹，制造業(yè)在全球產業(yè)鏈中處于薄弱環(huán)節(jié)，承受原材料和進口零件等上游企業(yè)轉移過來的成本壓力。以工程機械為例，行業(yè)主要進口的零件包括液壓元器件、發(fā)動機、控制元器件、傳動系統(tǒng)等，占成本的比例在30%左右（平均）。正如上面價格策略中所分析的，只有在關鍵基礎技術上實現突破，提高國產化率，延長產業(yè)鏈，才能提高核心競爭力，贏得價格主動權。

　　可喜的是，上市公司的新產品占比正在提高，在過去兩年產品結構不斷優(yōu)化，一些關鍵件如大型中低速柴油機曲軸、泵車的底盤和臂架、高檔裝載機的變速箱已經實現國產化。

　　這一點韓國的經驗值得借鑒，韓國資源匱乏，制造業(yè)起步也落后于，以韓國的現代汽車為例，公司于上個世紀七十年份，高速發(fā)展階段是在九十年代以后，經過二十年的發(fā)展，現代汽車銷量達到180萬輛，銷售收入達到2300億元，它的汽車和模具國產化率達到95%之高！

　　3、轉型之三：銷售模式的轉型

    工程機械營銷方式的轉型可以降低社會綜合成本，提高設備利用率，節(jié)約資源，而目前階段考慮到成本和風險等因素，國內工程機械企業(yè)采取直銷、代理、融資租賃等混合的營銷模式。

　　國際工程機械企業(yè)通常是采取代理銷售模式，一些面向消費者的產品如家用多功能車、剪草機甚至還通過大型超市銷售，大型零售商的廣告投入及便利的銷售網絡可以帶來零售客戶。工程機械租賃在發(fā)達也是一種主要的營銷手段，大約占到銷售額的50%以上，遠遠高于國內。

　　2000年以前，在計劃經濟體制下，市場規(guī)模小，產品單一，市場競爭不激烈，多數企業(yè)采取直銷模式，生產企業(yè)在各地設立辦事處，直接面對終端客戶。

    2000年以后，工程機械進入高速發(fā)展階段，市場需求和產品種類迅速上升，競爭加劇，消費群體也由過去的以施工單位集體購買為主向小團體、私人多層次發(fā)展。因此分產品的直銷模式逐漸被代理模式所替代，特別是裝載機、液壓挖掘機和起重機幾乎全采用代理模式。而單價相對較高、市場保有量較小的混凝土機械、旋挖鉆機仍采用直銷模式。4S店的銷售模式開始興起，三一重工、安徽合力和柳工均建立的4S店。

　　伴隨國內金融市場的發(fā)展，簡單融資租賃的銷售模式也進入國內企業(yè)，但是業(yè)務發(fā)展很慢。

　　4、轉型之四：收購兼并

    （1）海外工程機械企業(yè)通過收購兼并實現擴張

    美國著名的農業(yè)機械和建筑機械生產商JOHN DEERE在20世紀50年代曾用530萬美元的價格收獲西德一家著名的拖拉機與設備生產商“海因里希蘭茨”，從而進入西歐市場。當時董事會也存在分歧：有人認為“海因里希蘭茨”的拖拉機產品已經過時，投資風險較大；而董事會則認為以強勢進入歐洲市場比從零開始更容易獲得成功。到2004年JOHN DEERE已經占領了歐洲21%的拖拉機市場份額。

　　韓國斗山成功完成兩次大型收購，是其成長壯大之路的重要里程碑。2001年斗山收購了著名的韓國重工，在此基礎上了斗山重工，繼而在2005年完成對前大宇綜合機械公司的收購。

　　（2）收購兼并的意義

    規(guī)模經濟效應。根據所羅門兄弟咨詢公司對美國50家大企業(yè)的調查，從1995年到1999年，合并后企業(yè)的平均資產回報率從1%提高到1.29%，股本收益率從13.6%提高至15.9%。

　　互補優(yōu)勢和協(xié)同效應。從地區(qū)優(yōu)勢互補看，在全球化的背景下，地理限制是逐步放松的，不同地區(qū)間企業(yè)的合并，有利于地區(qū)優(yōu)勢互補。而跨國公司的兼并，不僅可以實現資源優(yōu)勢互補，還可以較為便利地將產品深入各國市場，避免市場的壁壘。

　　跨國并購可以提高銷售網絡利用率。合并各方可以互相利用對方的客戶基礎、經銷渠道，通過交叉銷售來擴大經銷網絡，增加銷售額。

　　企業(yè)文化的差異也常導致跨國收購風險。戴姆勒-奔馳和克萊斯勒合并就是失敗的案例；JOHN DEERE收購海因里希蘭茨后，花費了二十年時間才找到適合西歐市場的產品。

　?。?）國內工程機械行業(yè)收購兼并浪潮

    2003年中聯收購浦沅無疑是工程機械發(fā)展史上重要的里程碑，也是一次成功并且意義重大的收購事件。

　　2006-2007年，由于工程行業(yè)利潤率提高，小企業(yè)如雨后春筍迅速成長，行業(yè)集中度不升反降，跨、跨市的收購事件成功率也很低，凱雷收購徐工、三一收購徐工都無疾而終。

　　2007年以后，工程機械上市公司的收購活動卻悄然興起。雖然收購標的多是虧損或瀕臨虧損的小企業(yè)，但是在制造業(yè)向轉移的歷史背景下，上市公司通過收購可以完善產品系列、完善區(qū)域生產和銷售的布，做大銷售規(guī)模、做強品牌參與國際競爭。

    因此，雖然收購兼并短期對公司的業(yè)績貢獻不大，但是長期來看有利于工程機械行業(yè)的整合和集中度的提高。

　　2007年3月，龍工宣布收購鄭州白云機電，以鄭州為中心建立河南龍工。

　　2007年11月，柳工投資20億元在天津柳工北工程機械研發(fā)、制造和出口基地；2008年柳工收購安徽蚌埠市振沖安利工程機械有限公司進軍起重機市場。2008年3月，中聯重科收購虧損的陜西新黃工機械有限責任公司并對其進行增資，欲進軍土石方機械。

    2、成本上升是二月份下調機械行業(yè)評級的主要理由

    原材料成本上升帶來的壓力最大。機械制造企業(yè)的成本中，原材料（包括直接采購的鋼材和零件）占主營業(yè)務成本的比例約為60%-70%，人工成本約占10%-15%。原材料在2007年下半年以來上漲趨勢明顯，2008年呈現出加速上漲的趨勢；人力成本這幾年的上漲幅度每年也在15%-20%；簡單計算的結果是80%的成本今年的漲幅在20%,這給制造業(yè)的毛利率帶來了巨大的壓力。雖然今年以來大分機械制造企業(yè)均上調了產品價格，但是多數是屬于被動提價，成本上升不能夠完全被消化。

　　融資成本上升導致財務費用增長速度遠高于收入。根據國統(tǒng)的數據，由于加息及銀行收緊信貸的原因，2007年下半年以來專用設備及通用設備行業(yè)財務費用增長明顯加快，并超過了行業(yè)收入和成本的增長率。

3、機械行業(yè)景氣度分析

    我們選擇了供需狀況、提價能力、國際市場份額、盈利水平、產能利用率、國產化率六個指標來判斷機械行業(yè)的景氣度，對行業(yè)整體的評級是“中性”，繼續(xù)看好景氣度維持的工程機械行業(yè)、重型機械及關鍵零件及存在行業(yè)整合機會的航空制造行業(yè)。

　　工程機械國內需求依然旺盛，下半年增長率會放緩，國際市場份額將繼續(xù)提高；新產品規(guī)模化生產將優(yōu)化產品結構；毛利率雖然可能小幅下降，但是利潤增長趨勢未改；景氣度震蕩上升。工程機械行業(yè)上市公司的行業(yè)代表性最強，管理水平也優(yōu)于其它子行業(yè)，研發(fā)和國產化水平也是機械行業(yè)中的佼佼者，因此我們認為是最具長期投資價值的子行業(yè)。

　　長期來看數控機床是國內制造業(yè)技術升級的典型代表，但是這一進程不可能在幾年之內完成；中短期來看訂單飽和、供需緊張，產品價格上漲；鑄件漲價使產品毛利率受到壓制，但是明顯好于普通機床；景氣度可以維持。

    重型機械連續(xù)五年保持35%以上的高增長，增長動力來自于下游冶金、水泥、采掘行業(yè)的蓬勃發(fā)展，擴大生產能力和淘汰落后產能的進程仍在繼續(xù)，關鍵零件的國產化趨勢使行業(yè)景氣度繼續(xù)走高。

　　雖然造船行業(yè)的國際市場份額和毛利率仍將保持高位，但是新訂單出現大幅下降，次貸危機對船舶融資的影響不容小視，升值和鋼材漲價侵蝕利潤，景氣度已出現回落。

　　航空制造業(yè)的需求依然旺盛，大飛機項目將促進行業(yè)升級和資源整合。作為產業(yè)，直接投資力度加大。擁有自主知識產權的國產飛機得到各項政策的大力扶持。未來10-20年是我國航空工業(yè)的發(fā)展期。

　　集裝箱是個短周期行業(yè)，受出口政策和全球經濟的影響波動較大，由于出口增速放緩，行業(yè)產能過剩，景氣度下降；..港口機械行業(yè)的需求與全球貿易增長速度相關，與集裝箱行業(yè)相比訂單周期長；振華港機全球市場份額已達到70%，進入成熟期，景氣度將略有回落。

    四、重點行業(yè)及上市公司點評

    1、工程機械：景氣度震蕩向上

    （1）內需依然強勁，2008年將呈現前高后低的增長態(tài)勢

    2007年工程機械行業(yè)呈現出了前低后高的高增長格。2007年工程機械產品銷售收入達到2300億元左右，同比增幅為42%。從細分產品的銷量來看，2007年工程機械主要產品中，增長最快的是挖掘機和叉車，同比增長了46%和43%。2007年工程機械的銷量增長率呈現出前低后高的特點，這與固定資產投資的增速是相關的。（注：2007、2008年叉車的增速高于行業(yè)，主要是因為統(tǒng)計口徑的變化。）

　　2008年前四個月工程機械銷量超預期。2008年前兩個月，在雪災、春節(jié)等不利因素的影響下，工程機械產品的銷量遠高于預期，其中2月份單月，挖掘機的銷量高達6183臺，同比增長100%，環(huán)比增長57%。我們認為今年一季度高增長一是與固定資產投資增長相關，二是受鋼材及產品價格上漲的預期，刺激了銷售。2008年4月份銷量增長速度略有回落，裝載機、液壓挖掘機、推土機的增長速度回落到29%、16%和21%，而汽車起重機、叉車仍保持38%和55%的高增長。

　　五月份工程機械公司忙于調動設備參加抗震救災，總量上看，災后重建對工程機械需求影響不大。中聯重科幾天之內完成了2000多萬元救災設備的調動；三一重工向災區(qū)捐資1800萬元，包括300萬元現金和1500萬元設備；山河智能捐出總價值500萬元的救災物資與現金；柳工接受軍方采購100多臺裝載機和30臺挖掘機，目前用于災區(qū)的工程設備達到1500臺，占比為1/3左右，預計未來還會有軍方采購。

　　我們預計2008年國內固定資產投資仍會保持較高水平，下半年增速將會放慢，全年國內銷售增長將呈現出前高后低的態(tài)勢，預計2009-2010年內銷增長率在20%左右。

    （2）出口高增長并無懸念 

    2008年工程機械出口增速沒有放緩的跡象。2007年我國工程機械進出口貿易總額累計達到136.4億美元，同比增長52.6%，其中進口同比增長25.7%；出口同比增長73.5%。

　　2008年1-3月我國工程機械進出口貿易額為42億美元，同比增長52%，進口同比增長20%，繼續(xù)放緩；出口同比增長74%，并沒有受到美國次貸危機的因素影響，和前期的預測一致。

　　全球工程機械市場呈現出此消彼長的態(tài)勢。雖然，美國經濟衰退在2007年對卡特彼勒和小松在北美市場的建筑工程機械銷售有影響，但是由于歐盟、拉美、亞太市場和非建筑類工程機械銷售增長迅猛，影響被淡化。Caterpillar 2007年實現收入450億美元，同比增長8%，其中對北美地區(qū)的銷售下降了11.4%，而對歐盟、拉美、亞太的銷售收入增長率分別達到了38%、23.8%和30.7%。2008年一季度Caterpillar在北美地區(qū)的銷售出現恢復性的增長3%，對歐盟、拉美、亞太的銷售收入增長率分別達到27%、18%和35%。

　　國際工程機械市場空間巨大,占15-18%。由于統(tǒng)計口徑不統(tǒng)一，沒有權威的數據，我們估計2007年全球工程機械市場的總規(guī)模在1800億美元左右，其中銷售規(guī)模最大的類產品是鏟土運輸機械、挖掘機和工業(yè)車輛（包括叉車、堆垛車、運搬車）。國際工程機械市場中北美、西歐、和日本市場仍占據著70%左右的市場份額，預計2008年市場銷售規(guī)?？梢赃_到15%左右。一批新興市場迅速崛起，如俄羅斯、印度、中東、南美洲、中亞、東南亞等，尤其是俄羅斯和印度兩個大國，市場潛力不可小視。

　　日本和韓國工程機械行業(yè)的成長經驗值得我們借鑒，日本是全球第工程機械生產地，出口比例在60%左右，韓國出口也高達70%。

    （3）預計盈利水平將小幅回落

    2008年鋼材價格繼續(xù)上漲，對工程機械不同產品影響各異，對鋼材價格不敏感的產品是單價相對較高的泵車、拖泵、液壓挖掘機、旋挖鉆機等；而裝載機、壓路機、汽車起重機、叉車產品直接采購鋼材成本占主營業(yè)務成本的20%左右，如果再加上生鐵、輪胎等零件，原材料占比在70%左右，因此成本上升的壓力很大。

　　雖然這幾年工程機械需求旺盛，但是行業(yè)集中度仍在下降，因此企業(yè)提價能力有限，2008年上半年裝載機和叉車產品的平均提價幅度在5%左右，尚不能完全消化成本上升的影響。

　　考慮到工程機械行業(yè)新產品和出口占比正在提高，行業(yè)正由內需拉動向對外擴張轉型，鋼材上漲對工程機械行業(yè)盈利水平的沖擊會略小于通用機械、船舶行業(yè)等子行業(yè)。一季度工程機械上市公司平均毛利率僅下降了0.2個百分點，由于企業(yè)的原材料庫存通常是三個月左右，鋼價仍在上漲，因此對業(yè)績的影響將主要反映在下半年，預測2008年鋼材價格上漲對上市公司平均毛利率的影響在兩個百分點左右。

    從上表中的數據可以看到，今年一季度工程機械上市公司銷售商品提供勞務收到的現金占營業(yè)收入的比例下降明顯，也就是說銷售質量下降，這是因為一季度是銷售旺季，加之，新產品發(fā)生的分期付款比例提高，銷售不能及時回款，所以經營現金流略有惡化。我們認為即使是出現一些壞帳，龍頭企業(yè)面臨的財務風險也是非常小的，理由如下：

　　首先，固定資產投資的資金來源結構與前幾年有了變化，貸款比例下降，自籌及其它資金比例提高；其二，2005年一些工程機械企業(yè)也曾經出現過資金鏈緊張的情況，當時主要是因為行政性的調控政策對需求的沖擊很大，而現在宏觀調控以市場手段為主。

　　其三，工程機械企業(yè)管理水平明顯提高，資產周轉率明顯高于2005年，2007年工程機械行業(yè)上市公司存貨周轉天數124天比2005年下降了約40天；其四，龍頭公司擁有銀行高額授信額度。

（5）重點公司點評

    中聯重科――收購兼并與產品升級奏響新篇章

    2007年銷售增長主要來自于混凝土機械和起重機。2007年混凝土機械和起重機營業(yè)收入增長124%和90%，主要是因為：我國基礎設施和房地產投資的高增長對工程機械需求旺盛；泉塘工業(yè)園起重機生產能力的陸續(xù)釋放；公司按揭銷售比例提高促進銷售；高附加值產品泵車、塔式起重機、履帶式起重機銷售占比提高；出口比例明顯提高。

　　產品結構優(yōu)化，市場份額提高?；炷翙C械的銷售收入與三一重工的差距縮?。黄鹬貦C業(yè)務僅次于徐重，但銷售增長遠超過行業(yè)平均水平，2008年一季度中聯重科起重機銷售收入達到12億，同比增長88%。2007年公司塔機的銷售收入達到8億元，國內市場份達到第一位。

　　2008年增長將來兩個方面：受商品混凝土政策陸續(xù)在中西城市實施的影響，2008-2009年混凝土機械的內需仍有望維持較高增長；履帶式起重機進口替代效應開始顯現，正在的麓谷工業(yè)園履帶式起重機的產能規(guī)劃為1000臺，2008、2009年的銷售目標為10億和30億元。

　　中聯重科收購兼并的深遠意義。通過收購兼并中聯重聯的產品結構進一步優(yōu)化，從傳統(tǒng)的混凝土機械、路面機械拓展到起重機、環(huán)保機械，2008年又通過收購兼并進軍土石方機械，若能完成對CIFA的收購，那么第一個跨國工程機械公司即將誕生。..風險提示：所得稅率上調和應收帳款增長導致現金流惡化。

　　維持“強烈推薦-A”的投資評級。不考慮正在進行的跨國收購，我們預測2008、2009年中聯重科的每股收益為2.3和3.3元，動態(tài)PE僅為18倍和13倍，我們認為中聯重科的市盈率應該在20-25倍左右，合理估值在57-66元。

　　三一重工――主營業(yè)務擴張與結構優(yōu)化

    主營業(yè)務繼續(xù)保持高增長。2007年第主營產品――混凝土機械繼續(xù)保持行業(yè)的龍頭地位，卻受到中聯重科高增長的威脅；收購的集團資產旋挖鉆機收入增長低于預期，但是仍保持50%左右的高毛利率；新產品履帶式起重機的收入達到7.3億元，同比增長了160%。

　　出口比例大幅提高。2007年公司全年實現出口16.58億元，同比增長190%，出口占比由2006年的10%提高到20%。

　　注入集團優(yōu)質資產，產品結構不斷優(yōu)化。近兩年三一集團通過新產品孵化和資產注入，使上市公司的產品結構明顯優(yōu)化，我們預計隨著液壓挖掘機的注入，公司的產品結構將更趨合理。2007年三一重工集團銷售液壓挖掘機1860臺左右，銷售規(guī)模已達到10億元以上，我們預計2008年三一重工挖掘機的銷量仍將翻番。

　　股票投資收益冰火兩重天。2007年三一重工投資股票盈利5億元，而2008年一季度三一重工的公允價值變動損失為1億元。

　　維持“審慎推薦-A”的投資評級。不考慮2008年的挖掘機資產注入和可能的再融資，我們預測三一重工2008年、2009年的每股收益為1.66和2.2元，目前的動態(tài)PE為21倍和16倍；考慮資產注入對2008年利潤的貢獻約為1億元，增厚業(yè)績在10%以內。我們認為三一重工的合理PE應該在20-25倍左右，估值區(qū)間在40-48元。

　　柳工――穩(wěn)健成長盡在掌握之中

    裝載機銷量將保持穩(wěn)定增長，盈利水平小幅回落。2007年柳工裝載機銷量2.7萬臺，實現營業(yè)務收入55.75億，同比增長33.5%，超過我們年初的預期。2008年前五個月裝載機銷量11800臺左右，同比增長35%，預計全年的銷量增長率在25%-30%。

　　2008年公司三次提高產品價格，提價幅度在5%-8%，由于鋼材價格上漲過快，預計今年毛利率將會小幅回落。

　　液壓挖掘機銷量增長速度高于行業(yè)，毛利率提升明顯。2007年柳工挖掘機年銷量為2117臺，同比增長59%，增速比行業(yè)高出18個百分點；挖掘機的均價較2006年提高了24%，毛利率也由2006年的16.5%提高到20.7%。盡管，外資品牌在挖掘機市場仍占據74%左右的份額，但是，以柳工、三一、山河智能等為代表的本土品牌的競爭優(yōu)勢將會穩(wěn)步提高。

　　出口增勢喜人。2007年柳工實現國外銷售收入為9.9億元，同比增長91%，全年出口整機2,711臺，同比增長87%，重點市場推進獲得重大突破，南美、伊朗、越南、歐洲、泛俄語區(qū)等5個市場的增長率都超過了100%。并且出口產品的均價達到36.6萬元/臺，遠遠超過了公司產品的均價25萬元/臺，因此我們預計公司出口比例的提高將可以分消化鋼材上漲帶來的影響。

　　財務穩(wěn)健。2007年應收帳款和應收票據增長幅度較大主要是由于銷售增長及信用銷售規(guī)模擴大，整體而言，資產周轉率和償債能力優(yōu)于行業(yè)平均水平。

　　給予“強烈推薦-A”的投資評級。我們預計柳工2008、2009年的每股收益為1.52和2.03元，未來三年的凈利潤增長率在30%左右，平均ROE為27%，目前的動態(tài)PE為16倍和13倍。我們認為工程機械的合理PE應該在20倍，目前估值偏低，合理價格區(qū)間為30-36元。

    2、航空制造業(yè)：逐步進入景氣上升期

    （1）經濟增長促進飛機需求增加

    航空工業(yè)的發(fā)展，特別在民用航空領域離不開國民經濟持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。隨著國民經濟水平的提高，企業(yè)規(guī)模和營業(yè)收入增加導致公務航空需求上升，而個人收入增加也會促使人們更多的選擇方便快捷的航空運輸方式出行。航空運輸需求上升將導致對飛機需求增長。

    經濟持續(xù)穩(wěn)定增長。自從以來，特別是進入90年代以后，我國經濟飛速發(fā)展，人均GDP也一直處于高速增長中。目前我國人均GDP水平基本與美國50年代初水平相當。人均GDP在2006年達到了2042美元，比2005年的1703美元增長了將近20％，預計到2020年將達到3000美元,經濟發(fā)展正式進入了人均GDP2000美元至3000美元的關鍵時期。

    經濟增長導致航空運輸需求上升。根據1991年-2007年GDP增速和民航總周轉量增速的歷史數據進行研究，分析結果顯示：十多年來我國總體上民航總周轉量增速大約是GDP增速的1.9倍。從區(qū)間來看，僅有1996年至2000年倍數較小，這是因為當時出臺了較嚴厲的民航調控政策，其他區(qū)間均維持在1.5倍以上的相對關系。我國的航空運輸需求與GDP增長呈現高度的相關性。

    不僅波音、空客兩大干線飛機制造巨頭看好未來20年航空市場。主要的支線客機制造商同樣也對市場寄予厚望。全球最大的110座以下支線飛機制造商――巴西航空工業(yè)公司在最新公布的報告《Embraer Market Outlook 2008―2027》中稱：未來20年中，全球GDP年增長率為3.2%，同期全球RPK年均增長率達4.9%。其中，RPK增長速度最快，年均增長率達到7.5%。而成熟市場如美國、歐洲的發(fā)展速度將低于全球平均水平，RPK的年增長率分別為2.7%、2.1%。

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