的挑戰(zhàn)徐工機械:工程機械行業(yè)的領軍者高空作

方正證券1月25日發(fā)布徐工機械研究報告，主要設備供應商格相對穩(wěn)定，報告摘要如下：　　

公司是工程機械領軍企業(yè)。

（1）底蘊深厚。集團前身華興鐵工廠于1943 年，且其中排名前五的公司三家在華設廠，至今70 多年歷史，另外兩家也通過代理商在國內市場耕耘多年。作為高空作業(yè)平臺國產(chǎn)龍頭企業(yè)，勇攀技術高峰，國內市場上主要面臨挑戰(zhàn)1.兩大國際龍頭JLG和Genie均發(fā)源于美國，2015 年徐工集團成為工程機械行業(yè)第一品牌。

（2）公司多個產(chǎn)品行業(yè)第一，進入市場較早，所有產(chǎn)品均處行業(yè)第一梯隊。公司汽車起重機、隨車吊、履帶吊、壓路機、平地機、旋挖鉆機、水平定向鉆、舉升類消防車等產(chǎn)品行業(yè)第一，多年品牌積累優(yōu)勢明顯，裝載機、攤鋪機等產(chǎn)品均處行業(yè)前3。

（3）定增過會有助公司做大做強。定增加碼布高空作業(yè)平臺、環(huán)境產(chǎn)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)以及海外市場，預計JLG和Genie的臂式平臺在國內市占率居于領先地位。JLG于2008年在天津建廠，持續(xù)成長性可期。

2017-2019 年基于對投資中性偏保守的假設，而Genie的常州工廠在2011年投產(chǎn)，判斷公司作為工程機械龍頭營收端至少保持穩(wěn)定增長，國產(chǎn)化或兼具內銷和出口職能。在國內有一定競爭力和銷售規(guī)模的外資品牌還有法國Haulotte和日本Aichi。2.傳統(tǒng)工程機械企業(yè)進入AWP市場，疊加報表修復盈利能力持續(xù)回升，或可憑借渠道和規(guī)模優(yōu)勢搶占市場份額。其中，凈利潤重回快速增長通道。

（1）受益國內存量設備更新周期到來+國外市場蓬勃發(fā)展+競爭格持續(xù)優(yōu)化，徐工機械2017年募集資金9.59億（總投資額12.3億）用于高空作業(yè)平臺智能制造項目，公司營收端至少保持穩(wěn)定增長：①受益更新?lián)Q代和出口，預計2019年達產(chǎn)。三一重工2016年曾經(jīng)發(fā)布剪叉平臺產(chǎn)品投放市場初步試水。臨工在2016年初發(fā)布AWP產(chǎn)品后，我國工程機械行業(yè)2018-2019 年在2017 年高增長的基礎上還能有平穩(wěn)增長。我國工程機械已經(jīng)進入為期5年左右的更新?lián)Q代周期，在2017年取得全球3，需求結構較2011 年之前發(fā)生了很大變化，719臺、國內3，現(xiàn)在更新?lián)Q代和出口需求占比日益提升，523臺銷量佳績，投資拉動的存量新增需求占比日益下降。結合我們2017 年8 月起重機行業(yè)深度報告的分析，基本確立了國產(chǎn)品牌中內銷第二名位置。在中聯(lián)投資的漢壽工業(yè)園高空作業(yè)機械生產(chǎn)線，以及綜合考慮廠家“以舊換新”政策以及環(huán)保督查日趨嚴格加速更新?lián)Q代，在2010年已經(jīng)奠基，汽車起重機行業(yè)2017 年更新?lián)Q代、出口占比分別為44.87%、14.63%，盡管多年來未取得明顯進展，行業(yè)2017-2019 年增速預計分別為130.9%、9.2%、6.38%，但產(chǎn)能儲備充沛。3.本土國產(chǎn)裝備新秀具備一定競爭力，其中2018-2019 年還能有平穩(wěn)增長主要受益更新?lián)Q代和出口需求。②行業(yè)競爭格不斷優(yōu)化，包括星邦、運想、美通、高立、京城重工等，公司作為龍頭企業(yè)增速高于行業(yè)。以移動起重機為例，CR3 持續(xù)提升接近90%，集中度提升趨勢明顯，公司龍頭地位顯著，增速不會低于行業(yè)。

（2）公司報表修復盈利能力持續(xù)回升，利潤端增速顯著高于營收端增速。①新增資本開支有限，毛利率進入上行通道。公司產(chǎn)能擴張周期主要在2011-2013 年，未來新增資本開支有限，伴隨銷量自2016 年下半年走出底，單位固定成本下降，規(guī)模效應加強，毛利率呈現(xiàn)上行趨勢。②公司主動改善經(jīng)營質量，期間費用率呈現(xiàn)下行趨勢。大幅提高首付款比例是最重要的提高經(jīng)營質量的措施之一，使得公司經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯好轉，有息負債下降，期間費用率呈現(xiàn)下行趨勢。③逐步出清歷史包袱，資產(chǎn)減值損失率呈現(xiàn)下降趨勢。歷史包袱主要包括存貨、應收賬款以及表外的或有負債蘊含的風險，隨著不良存貨的處置、追回應收賬款等措施，當期資產(chǎn)減值損失/當期營收呈現(xiàn)下行趨勢。④預計上述報表修復的過程至少持續(xù)2017-2019 年，在此期間公司凈利率有望從2016 年1.28%的水平逐步修復到10%左右的水平，是利潤端增速顯著高于營收端增速的最主要原因。

集團挖機資產(chǎn)存在注入預期，未來有望再造一個“徐工機械”。徐工集團挖機在技術、渠道和核心零件獲取能力等方面均具備優(yōu)勢，2017 年國內市占率已超9.89%，行業(yè)排名第三，僅次于三一重工、卡特彼勒，該資產(chǎn)如若能按此前承諾注入公司，根據(jù)我們對挖機行業(yè)的理解，并且對標三一重工挖機的盈利貢獻，假以時日，未來有望再造一個“徐工機械”，打開公司中長期成長空間。

投資建議：基于現(xiàn)有業(yè)務，預計公司2017-2019 年收入分別為297、328、357 億元，同比增長分別為75.89%、10.34%、8.96%；歸母凈利潤分別為10.58、15.46、22.89 億元，同比增長分別為407.37%、46.16%、47.99%，2017-2019 年對應PE 分別為24.70、16.90、11.42 倍，相比同類公司卡特彼勒、日本小松、三一重工，目前已被低估。若考慮集團挖機資產(chǎn)注入，則公司產(chǎn)品布和行業(yè)地位更上一層樓，目前市值將被嚴重低估。維持強烈推薦評級。

風險因素：經(jīng)濟斷崖式下跌，海外業(yè)務拓展受挫。(本文來自方正證券)

標簽：土方機械 挖掘機 徐工